》破解結算行情-----

執筆者: 柯政宏‧元大寶來期貨(股)公司 經理事業部經理

刻薄寡恩，畏葸無情，假譎失能

你曾參加「結算行情」嗎？

結算價的高低是讓你滿載而歸，還是斷甲而歸呢？「結算」，在操作期指或是選擇權的投資人，沒有人會忽視這個期貨市場特有的機制，每逢期貨將到期的前一週，市場即開始討論當月份的期貨是會「拉高結算」或是「壓低結算」，短線上的任何波動，都會引起市場的一陣騷動，緊接而來的是積極追價或是強勢停損的動能進入市場，連鎖的效應產生之後，造成期貨價格更大的波動，對持有在倉部位的投資者而言，損益當然也會產生更大的變化，所以期貨市場特有的結算機制是投資人不可不注意的重要事項。

到底什麼是結算？

期貨商品與現貨股票在持有期間的比較上，有一最大不同之處，股票在公司永續經營的前題下，持有期間當然也可以無限期長，但是就期貨合約而言，一定有一到期日，在到期日依現貨價格作結算，依個別期貨的不同，可能為一個月、二個月或是三個月，美國指數期貨商品則多為三個月到期，也就是季月合約，在每年的三、六、九、十二月到期，而台期指及摩台指皆為連續月合約，每個月都會有合約到期結算。下列的表是國際上主要指數期貨商品結算日訂定的規則。期貨商品在到期日前，不管是短線、中線交易，可以不限次數地來回買賣，但是在到期日仍未平倉了解部位者，則會進行現金交割。現金交割的價格則是依當時的結算價格，故對持有部位參加結算的人而言，結算價的高低會影響其部位的損益。
在美國有所謂的「三巫日」，三巫日是指數期貨、指數選擇權、股票選擇權三種合約同時到期，每年總共會發生四次，分別是三、六、九及十二月的第三個星期五；尤其在三巫日的最後交易時段，多空的角力拉鉅更為劇烈，使得市場交投放大，市場波動也會加劇，而近年更推出個股期貨，而形成所謂四巫日，讓現貨、期貨市場在到期日可能出現更大的波動。

指數類商品現金結算方式及最後交易日

註：LTD (Last Tradeing Day)最後交易日

在前段的討論中，可以發現影結算對投資人具有兩個影響層面，一是時間、二是價格，且兩者有連帶的影響關係。舉例來說，台指期貨中長線的操作者或是避險者一定會面臨期貨到期的問題，當操作期間跨越到期日時，必須作一個換月轉倉的動作，同時在近月合約及遠月合約買賣，且進出部位都相當大，自然會影響到價格的層面，因為震盪空間增加，也會使得短線交投更為熱絡，價格的波動將更為劇烈。而對於留倉結算的投資人而言，結算價格其實就等於部位的出場價格，留倉部位要有更大的獲利，勢必要能夠影響結算價格，一旦形成市場的強烈預期，自然有可能出現拉高結算或壓低結算的情形。

如何撼動結算價格？

由前文可知，期貨的結算價格對於在倉部位的損益會有絕定性的影響，如果有能力影響結算價，當然會有龐大的利益產生，而期貨結算價真的能夠由人為操控嗎？這是一個嚴肅的議題，因為牽涉到市場的公平性。但如就操作面來談，期貨是為零和競局，所以在結算日前，獲利的一方可能會進一步順勢拉抬或摜壓以擴大獲利，而虧損者則將會盡力抵抗，當然亦有可能會認賠出場，這也是再自然而不過的事情了，所以在結算日前，因獲利者順勢拉抬，行情延續原來的趨勢再擴大漲跌勢是極有可能發生的狀況。而身為投資人必須對任何可能的狀況作預判，當然包括結算行情在內。

除了結算日前的行情會有較大的波幅之外，事實上真正決戰點則是在結算價的決定上，我們知道期貨最終結算價的決定是依照結算日特定時間點的現貨價格，以台指期貨來說，最後交易日是合約月份的第三個星期三，最後結算日則是最後交易日之次一營業日，最後結算價是以結算日臺灣證券交易所所提供依標的指數各成分股，當日交易時間開始後15分鐘內之平均價計算之指數訂之，前項平均價係採每筆成交價之成交量加權平均，但當日市場交易時間開始後15分鐘內仍無成交價者，以當日市價升降幅度之基準價替代之。而摩根台指期貨最後交易日則是依現貨交易月份最後營業日之前一營業日，結算價則是取最後交易日摩根台指現貨收盤價（取小數點兩位）。

期貨商品是由現貨衍生而來，最後的結算價如前文所述是以現貨價格來作決定，所以能夠影響現貨價格才能夠影響期貨結算價，從過去的行情中，可以發現台指期貨在決定結算價的15分鐘裏，或是摩台指在最後交易日現貨市場的最後一筆撮合，現貨指數的成份股常出現大量的交易，尤其是佔指數權值較高的大型股，很容易出現異常的拉抬或是摜壓，其目的就是要影響期貨的結算價。一般投資人買賣股票的數量並不容易使指數產生變動，但若投資部位較大的法人，可能因同時持有大量的現貨部位及期貨部位，在追求更大的利潤的前題下，就有可能在結算日於現貨市場以大規模的進出來影響結算價格，且會集中火力在決定結算價的時點上，這也是為什麼在結算日行情會有較大幅波動的原因。

看誰在作怪？

國內本身的現貨市場原本就有極高的週轉率與成交量，參與者除了一般投資人之外，包含外資、投信等法人亦是積極投入台灣股票市場，而當現貨衍生的期貨商品推出後，不管是避險、投資、套利，各種交易策略也不斷地推陳出新，當然也造就了期貨市場的高成交量。國內本土期貨市場在1998年推出後，全球交易量排名在2006年已經達第18名，且整體交易量突破一億口，對於2007年整體的期貨市場交易量的預期是1.47億口，更將較2006年的1.2億口提升二成以上。而摩台指期貨的未平倉量動輒接近20萬口，顯然是有龐大的資金同時在台灣現貨、期貨市場作同步的操作，當然也不會放棄可能可以擴大獲利的結算行情。
從過往的歷史走勢中，可以發現到國內自指數期貨商品開放後，加權指數也曾發生在台指期貨或摩台指期貨的結算時段，出現瞬間大幅波動的情形。下圖為摩台指期貨在民國92年5月29日結算當日的走勢圖，的確有異常的狀況發生，從圖中可以發現即將結算的摩台指五月合約在盤中還有接近2大點的正價差，對將在收盤到期結算的期貨合約來講，這已是不尋常的情形，而在現貨市場最後一筆撮合後，摩台指的現貨指數突然拉高3大點，很明顯是有人大舉敲進高權值個股以拉高現貨收盤價格作結算，有心人刻意作價的企圖明顯，更離譜的是摩台指六月合約及台指六月合約完全沒有跟隨現貨的拉抬而上漲，反而是逆勢走低，更證明在現貨的拉抬只是為了短線上擴大參與期貨結算的利潤，並沒有中線看多的預期。這是由現貨價格影響期貨結算最明顯的一個例子，而之後仍是有類似的模式發生。

另外一個例子發生時間是在民國95年5月29日，與92年不一樣的是這次是壓低結算，從下圖可以發現在當日尾盤不管是期貨或是現貨皆有同步走高的現象，依正常的邏輯判斷，收盤價應是進一步走高，但是實際的狀況卻不是如此，在當日1點30分現貨市場的最後一筆撮合，出現高權值個股被大量賣出，導致摩台指現貨指數向下摜壓近2大點，當然使得期貨以接近當日低點作結算。這兩個分別拉高和壓低作結算的例子，也有其相同之處，都是利用現貨市場權值較大的個股作大量買賣，進一步去影響期貨的結算價，而值得一提的是除了這兩個例子之外，在民國91年及93年5月摩台指結算日都是用相同的模式來影響期貨結算價，這四年分別都是拉高或壓低結算的情形，而相同點都是摩台指5月合約。

以上是摩台指結算被影響的例子，事實上，台指期貨的結算也有是類似的手法，只是台指的結算是以當日交易時間開始後15分鐘內之平均價計算之指數訂之，操作難度較高，但是從下圖中可以發現在結算的開盤時段內仍是有價格異常波動的情形，作期貨市場的投資人對此不可不知，更不可不察。

如何破解結算行情？

經過以上分析，不管是短線、長線的期貨投資部位都會受到結算行情的影響，面對行情可能擴大震幅及漲跌幅加劇的情況，在結算前是否有可跡可尋呢？當然中線走勢會受基本面影響，但是短線趨勢則可以從期貨價差的表現、未平倉量的水位、大額交易人的動向來一窺端倪。

首先就期貨與現貨價差來看，在到期前投資人的心理預期決定價差的大小，但是越接近到期，理論上期貨價位應更接近現貨價位，因期貨最終是以現貨價格作結算，在過去經驗中，摩台指結算曾發生在到期當日還有1大點以上，甚至2大點的價差，顯示市場有極強烈的心理預期，而這種情況之下，現貨最後一筆撮合往往會出現大幅拉抬或摜壓，而以接近當時期貨市價作結算，顯示持有期貨部位作結算的人，同時也擁有大規模的資金或現貨部位，藉由對現貨價格的影響使期貨結算符合原本的預期，所以當期貨價差越不合理時，發生結算行情的機會越大。第二、未平倉量的水位對期貨結算亦有相當份量的影響，以台指期貨來看，結算前一日的未平倉量大都在1萬以下，但也曾出現2萬口以上的留倉部位作結算，而摩台指的部份一般會維持3萬至5萬口的未平倉量作結算，但是亦有出現8萬口留倉結算的情形出現，當參與結算的未平倉量的水位越高，代表結算價對這些留倉部位的影響越大，當然也越有可能出現影響結算價格的現象出現。第三，大額交易人是期貨市易中擁有龐大的投資者，可觀察其多、空留倉部位佔全市場未平倉量比例的高低，來判斷大額交易人是多單參與結算的部位較高還是空單較高，當大額交易人參與結算的部位越多，結算受影響的機會也就越大。

在結算前及結算日行情可能出現較劇烈的波動，若存入保證金不足則容易停損出場。保守的投資人，在接近結算日時，可保留較多的保證金或者是退場觀望，才不致於在結算前因出現震幅擴大而產生虧損。當然也可以利用上述三個數據對結算可能的行情發展作初步的預測，建立符合預期的期貨部位。積極者也可以採取選擇權交易策略，在結算前時間價值較低時，同時買進買權及賣權，建立買進勒式或跨式部位，不管是拉高或是壓低結算，都可以利用行情波動幅度擴大的機會賺取超額利潤。

從以上分析可知期貨結算可能會造成行情波動擴大，但結算價格終究是由現貨市場所決定，而現貨市場參與者眾多，且每個投資者可能都有不同目的、不同方向、不同期間的交易策略，縱使擁有龐大資金規模，也未必能在每一次的結算刻意影響行情；另一方面，期貨也不一定會延續原先的趨勢而結算在合約最高點，過去也常見到合約高點是出現在結算前的幾個交易日。即使如此，投資人仍必須對結算前後的走勢發展，結算價可能的落點區間作深入的研究，因為能做到領先市場看法的投資者才是真正的贏家。